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        東方雨虹(002271):逆勢高質量上行 非房+零售助力持續高增

        類型:公司研究  機構:中國國際金融股份有限公司   研究員:陳彥/龔晴/楊茂達/姚旭東  日期:2022-04-12
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          業績回顧

              2021 年業績符合我們預期

              公司公布2021 年業績:收入同比+47%至319.3 億元;歸母凈利潤同比+24%至42 億元;其中4Q21 收入同比+37%至92.5 億元,歸母凈利潤同比+21%至15.3 億元,符合前期業績快報。

              1)營業收入逆勢高增:2H21 防水行業因地產資金緊張需求受到較大影響,而公司全年收入仍同比+47%,其中防水卷材/涂料/施工收入同比+40%/63%/22%至157/98/40 億元,主要系公司加強一體化布局,開拓非房市場;2)原材料上升影響毛利率:2021 年瀝青/乳液等化工原材料均大幅上漲,帶動公司綜合毛利率(扣除稅金及附加)同比-6.5ppt 至30.5%(4Q21 毛利率環比+1.3ppt 至30.3%);3)費用持續攤薄,利潤率穩定:

              21 年公司銷售/管理費用率同比-1.3/0.4ppt 至6.9%/5.2%,全年信用減值僅約2.51 億元,使公司全年凈利率同比僅-2.4ppt 至13.2%(4Q21 凈利率環比+3ppt 至16.6%)。4)4Q 回款帶來強勁現金流:4Q21 凈經營性現金流同比+55 億元至104 億元,收現比達148%,年底應收賬款周轉天數同比-13 天至84 天,帶動全年經營凈現金流達41.1 億元(對應凈現比98%);5)優質經營積累高額現金:公司期末其他應收款環比-31.6 億元至8.8 億元,同時在手現金164 億元,有息負債約74 億元,處于凈現金狀態。

              發展趨勢

              合伙人賦能+渠道下沉,助力非房業務脫穎而出。公司持續深化一體化公司經營,以“弱總部、強腰部、壯大底部”組織架構深耕挖掘地方非房訂單,并持續賦能、壯大合伙人(經營、業務拓展、施工方面),達到渠道+直銷“1+1>2”。同時,配合新一輪產能基地鋪設,公司通過項目投資協同地方訂單,加速項目獲取。我們認為公司在非房領域具備渠道力、技術力、品牌力等多重優勢,有望助力公司保持領先行業的經營堅韌性與高質量成長α。

              民建端高質高速成長,貢獻盈利新一極。公司C 端民建集團聚焦防水防潮系統和鋪貼美縫系統的雙主業戰略,已形成超百萬會員的虹哥匯體系,通過在專業工長、設計師群體中提升品牌認知度、美譽度實現高速增長,2021年公司C 端防水涂料業務收入實現50%增長,瓷磚膠、美縫劑等多品類均實現倍增,我們估測非防水業務已占到公司民建收入3-4 成。我們看好公司2022 年零售板塊持續高增,形成造血能力強勁的盈利新動能。

              盈利預測與估值

              我們維持2022e/23e EPS 2.13/2.70 元不變,當前股價對應2022e/23e21/17x P/E。我們維持跑贏行業評級,維持目標價62.5 元,對應2022e/23e 29.3/23.2x P/E,隱含37%的上行空間。

              風險

              原材料上漲超預期,非房業務拓展不及預期,地產信用風險擴散超預期。

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